广东飞南资源利用股份有限公司（下称“飞南资源”）于2020年12月申报创业板后，IPO进程数次中止，先后披露了9份招股书，经历3轮问询。早在今年5月，飞南资源的创业板就已注册生效，但一直迟迟未发行。

2020年至2022年（下称“报告期”），飞南资源的营业收入分别为48.28亿元、78.99亿元、87.67亿元，实现稳步快速增长；同期净利润则分别为5.89亿元、7.13亿元、2.04亿元，出现波动且最近一年突然断崖式下滑。

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业绩情况影响了飞南资源的每股收益，使其从峰值2.00元跌至0.59元，这显然对股东们来说不是一个好消息。尽管公司选择的上市标准并不与市值挂钩，但未赶在业绩最高峰时期完成上市，发行价肯定会受到影响。

业绩受大环境裹挟，市场颓势持续

飞南资源主要从事危险废物处置业务及再生资源回收利用业务，是一家覆盖“危险废物收集、无害化处置、资源回收利用”的环保企业。其竞争对手中主要的上市公司包括浙富控股（申联环保）、金圆股份、东江环保，近年来受行业的影响，报告期内多数同行的毛利率水平出现了总体下滑的情况。

报告期三年间，飞南资源综合毛利率也从17.76%分别下降至12.73%、6.52%，且其稳定盈利的能力并不如同行。飞南资源报告期初的毛利率本就低于同行均值约4个百分点，最近一年更是低于已公布数据的同行均值超12个百分点。

报告期各期，飞南资源的含铜产品销售收入占比达80%以上，因此其盈利能力对铜价的波动最为敏感。同时，全球局势、宏观经济等外部因素与大宗商品供需的关联，对飞南资源有着不可忽视的影响力。

2020年初，因美欧实施量化宽松政策，导致铜价从2020年4月开始上涨，至2021年仍保持上行趋势。而到了2022年，美欧为应对量化宽松政策导致的高通胀问题，开始实行紧缩的财政及货币政策并开始加息，导致铜价下跌。2022年4月中旬到2022年7月中旬短时间内铜价从7.5万元/吨快速下跌至5.5万元/吨，相关行业随之振荡，导致飞南资源购销价差缩小、甚至倒挂。

雪上加霜的是，俄乌冲突、国际局势紧张等大环境导致大宗商品价格上涨，给主营业务较为依赖能源、辅料的飞南资源带来的冲击也不小。

2022年，飞南资源因碳精、天然气、煤等能源以及辅料耗用金额增长16,119.42万元，成本的不断提升也进一步挤压了利润空间。

今年上半年，在美联储持续加息、国内经济弱复苏等多重因素影响下，大宗商品价格总体继续呈下行趋势。当下全球经济的紧缩形势和下行风险依旧持续，这并不利好新股飞南资源。

内控问题频发，存货跌价准备调整存疑点

深交所在现场检查中发现，飞南资源的内控管理情况“槽点满满”。

飞南资源存在的问题包括且不限于：原材料混合堆放、原材料账面记录品位与实际不符、对同类存货核算标准不同、收费危废收入确认时点不准确、土地使用权摊销核算不正确、发票内容与其他记录不一致、过磅称重标准不一致、领用原材料危废时未过磅等。

现场检查还指出，审计机构致同所存在未在盘点日现场监盘存货、对回函异常未执行进一步审计程序、询证函信息有误、未对原材料品位账实不符情况执行进一步审计程序的情况。

此外，飞南资源的业务模式导致其库存以铜为主的各类有色金属较多且价值较高。报告期各期末，飞南资源的存货账面价值分别为11.51亿元、20.02亿元、20.83亿元，分别占各期流动资产的63.61%、71.12%、74.46%，呈上升趋势。

飞南资源在对深交所第三轮问询的回复文件中披露，其2022年6月30日存货账面余额21.27亿元，当期的存货跌价准备金额为8,564.98万元，计提比例为4.03%，而上年末的存货跌价准备计提仅为0.45%。2022年6月末，存货跌价准备金额对飞南资源2022年1-6月净利润的影响金额为-7,669.30万元。

招股书注册稿显示，2022年度，飞南资源期初和本期计提的存货跌价准备分别为895.68万元、391.95万元，本期转销895.68万元。其中并未体现三轮问询回复中提到的2022年6月末计提的存货跌价准备8,564.98万元转销情况。

2022年末，飞南资源资产减值损失中的存货跌价损失为-391.95万元，也未体现三轮问询回复中提到的上半年存货跌价准备对净利润的影响金额-7,669.30万元。

若2022年6月末计提的存货跌价准备8,564.98万元已在下半年转回，则需要满足“减记存货价值的影响因素消失”的条件，而主要影响飞南资源计算存货跌价准备的因素就是铜价。

2022年上半年，铜价从4月的7.5万元/吨快速下跌至6月末的6.4万元/吨，对飞南资源业绩和存货价值均造成了负面影响。据招股书及互联网公开数据，2022年末，长江有色市场铜价约在6.62万元/吨，略有回升但有限，减记存货价值的影响因素或并未完全消失。

2022年度的存货跌价准备计提由6月末的8,564.98万元变更为年末的391.95万元，金额差距较大，其中涉及的会计处理是否合理或需飞南资源给出详细解释。

700多倍溢价收购股权，募投项目利好少数股东

飞南资源此次IPO拟募集15亿元资金，其中12亿元投入到江西巴顿多金属回收利用项目（下称“江西巴顿项目”），另外3亿元用于补充流动资金。控股子公司江西巴顿环保科技有限公司（下称“江西巴顿”）是江西巴顿项目的实施主体。而该募投项目的实施主体或值得关注。

江西巴顿成立于2017年8月，由邓贵生、邓国峰（邓贵生之侄）共同出资设立，其中邓贵生持股70%，邓国峰持股30%。

邓贵生1994年起在江西省上饶市从事有色金属行业相关业务，2006年至2016年担任江西大东南实业有限公司（主营废旧物资综合回收、加工）董事长，较为看好危险废物及固体废物资源化利用的发展前景。

江西巴顿成立后，由邓贵生负责运营，并开始申请建设江西巴顿项目，并于2018年3月至12月陆续完成备案和环评批复等前期工作。考虑到江西巴顿项目对资金、技术、项目管理等方面的要求较高，邓贵生找到飞南资源实控人孙雁军、戴春松（现任江西巴顿总经理，具备多年危废处置利用企业管理经验）拟共同建设实施江西巴顿项目。

2019年4月，飞南资源、戴春松、邓贵生等签署《投资协议》，各方约定共同投资江西巴顿项目。

飞南资源向江西巴顿增资90,829.21万元，其中新增注册资本1,472.73万元，其余89,356.49万元计入资本公积；戴春松向江西巴顿增资8,970.79万元，其中新增注册资本145.45万元，其余8,825.33万元计入资本公积。

此次交易入股的价格为61.67元/注册资本，江西巴顿整体估值约112,127.16万元，而其2018年末的净资产仅约150万元，溢价约747倍。

飞南资源称，收购江西巴顿的增资入股系公司与戴春松、邓贵生、邓国峰商业谈判的结果。入股价格的确定依据包括：江西巴顿项目与飞南资源自身业务协同、收购存在控制权溢价，以及邓贵生对于江西巴顿项目作出了重大贡献。

飞南资源表示，邓贵生在危险废物处置行业受政府严格监管、一般的危险废物处置利用项目较难通过上述审批流程的背景下，主导江西巴顿项目取得江西省企业投资项目备案通知书、环境影响报告书批复，且通过网上公开出让的方式竞得项目建设用地。邓贵生在江西巴顿项目完成的前述事项估值1亿元左右。

如何快速通过环保审批程序一直是危废处理、资源回收等企业推进项目过程中的“老大难”问题。此前，飞南资源实控人就曾出现为了促使某原国家工作人员尽快出具环评报告而向其支付了上百万元“加班费”的行贿违法行为。

截至招股说明书签署日，江西巴顿注册资本1,818.18万元已全部实缴，其中，飞南资源实缴注册资本1,472.73万元，持股比例81.00%；江西巴顿投资有限公司（邓贵生实际控制的企业，下称“巴顿投资”）实缴注册资本200.00万元，持股比例11.00%；戴春松实缴注册资本145.45万元，持股比例8.00%。

2022年末，江西巴顿的净资产为85,403.10万元，邓贵生实际控制的巴顿投资持有的江西巴顿11%股权对应账面净资产价值为9,394.34万元。

江西巴顿项目的环评文件显示，飞南资源对该项目的年销售收入预测为96.00亿元。飞南资源上市后，大部分的募集资金投入到江西巴顿项目，邓贵生作为募投项目实施主体的少数股东将获得丰厚的回报。

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